Najväčší investičný manažér 20. storočia

Najnapínavejšou a najpoučnejšou lekciou z päťdesiatročnej investorskej kariéry Warrena Buffeta sa stal jeho legendárny odhad a nezlomné presvedčenie na medveďom trhu v rokoch 1973 - 1975. Buffet v roku 1973 správne identifikoval, že akcie spoločností ako Washington Post sa predávali iba za zlomok ich skutočnej hodnoty. Všimol si, že mnoho kupujúcich by ochotne zaplatilo mnohokrát vyššiu cenu ako tú, za ktorú sa na trhu predávali akcie Washington Post, len aby získali rozhodujúci podiel v tejto spoločnosti. Rozhodujúci podiel však patril rodine zakladateľa novín a v tom čase nebol na predaj. Buffet teda mohol za skutočne výhodnú cenu dostať menšinovú spoluúčasť, no výnos vzhľadom na ním vnímanú skutočnú hodnotu akcií získať ešte nemohol. Zatiaľ. Bol teda závislý od času a zmeny podmienok na trhu, ako aj schopnosti manažmentu viesť spoločnosť a konať v záujme akcionárov.

Našťastie, pre Buffeta ceny akcií Washington Post a ostatných trhom nedocenených spoločností nestúpli, ale naopak, počas nasledujúcich dvoch rokov stále klesali, čím sa Buffetovi otvárali možnosti pre hromadné nákupy akcií. Roger Lowenstein, autor životopisu Buffeta, to opisuje… „akoby sa Buffet odrazu prechádzal po uličkách obrovského supermarketu... A ako trh padal, Buffet kupoval čoraz viac" ...

Na konci roku 1975 zaznamenal Buffet ešte stratu 5 percent. O rok neskôr dosiahol výnos 147,3 percenta.

Medvedí trh

Pripomenutie tejto epizódy je dôležité aj preto, že výstižne charakterizuje dianie, keď je trh v poklese (medvedí trh): výhodné nákupy sa stávajú ešte výhodnejšími. Je to aj dostatočne inšpiratívne svedectvo o potrebe a sile presvedčenia. Keby sa Buffet zaťažoval dočasnými stratami v rokoch 1974 a 1975, možno že by sa nielen zľakol pridať do svojej zásoby ďalšie akcie, ale možno by takisto prepadol panike vzhľadom na jeho stále sa zhoršujúcu pozíciu. Že sa tak nestalo svedčí to, aké je pre tzv. value investora dôležité, aby dôveroval svojmu úsudku, aj keď v hraniciach bezpečnosti, ktorý nákup za nízku cenu ponúka.

Nevieme, aká bola každodenná skúsenosť a ako Warren Buffet osobne prežíval pokles akcií Washington Post v rokoch 1974 a 1975. So zjavnou sebadôverou, ktorou už v tom čase disponoval, Buffet si možno predstavoval to obrovské budúce bohatstvo, ešte stále nejasne zmrštené v bode A, avšak s určitosťou smerujúce do budúcnosti v bode B. Museli však existovať aj chvíle, keď predsa sa v ňom samom vynorili pochybnosti a možno aj strach. Nebol by vari ani človekom, keby takmer každodenné znižovanie ceny akcií nevyvolávali v ňom emócie.

Nebola to jednoduchá a okamžitá cesta k výnosu. Buffet neurobil žiadny obchod mimo burzy a ani neuskutočnil súkromný predaj, z ktorého by okamžite získal výnos. V skutočnosti kupoval iba na burze, jednoducho sa rozhodol, že trh sa mýli. Bol presvedčený, že predávajúci neuvažujú správne alebo neboli v situácii uvažovať správne. Tí s najväčšou pravdepodobnosťou akcie nepredávali pre presvedčenie, že by akcie boli ocenené správne alebo dokonca precenené vzhľadom na hodnotu Washington Post - ako hodnotu samotného podnikania. Na tom, aj keď možno trochu prekvapujúco, sa s Buffetom zhodli. Pohľad predávajúcich, ak nejaký existoval, sa odlišoval vo veľkosti vnímaného diskontu medzi cenou akcie a hodnotou podnikania. A Buffet práve vnímal, že tento rozdiel (diskont) sa zväčšuje.

Možno je užitočné poznamenať, že Buffet nebral do úvahy, či Washington Post je súčasťou (komponentom) akciových indexov alebo či sa ním stane (v tejto súvislosti je iróniou, že odkedy sa objavili úvahy o zahrnutí Buffetovej Berkshire Hathaway do S&P 500, hodnota akcií poisťovne sa zvyšuje). Buffet pri svojom rozhodovaní o nákupe neposudzoval mieru trhovej kapitalizácie firmy alebo denný obrat (trading volume). Nezaťažoval sa takisto ani tým, či dôjde k štiepeniu akcií, k vyplácaniu či nevyplácaniu dividend. S najväčšou pravdepodobnosťou nevyhodnocoval ani beta akcie spoločnosti, nepoužil model oceňovania kapitálových aktív (CAPM) a neuvažoval, či nákupom akcií vytvorí efektívne portfólio. Jednoducho iba ocenil hodnotu podnikania Washington Post a kúpil ich akcie s dobrým diskontom.

Je možné, že by Buffet neuvažoval o riziku? Samozrejme, uvažoval, ale nie o tých rizikách, ktoré boli relevantné pre krátkodobejšie orientovaných investorov, týchto pevne spútaných investorov, ktorí ho nič netušiac robili bohatším predajom každej ďalšej akcie. Títo investori, nie nepodobní dnešným veľkým inštitucionálnym investorom, boli neporovnateľne viac zaťažení svojimi krátkodobými výsledkami a ich hodnotení klientmi. V ich videní je relatívne podpriemerný výsledok fiaskom (pohromou) a dlhšie obdobie sa skladá z kratších období, za ktoré sa vyhodnocujú investičné výsledky. Riziko pre nich nie je v tom byť hlúpi, ale vyzerať hlúpo. Riziko nie je v tom, že zaplatia viac, ale že zaplatia viac za niečo, čo už každý má. A väčším rizikom je byť mimo davu, než sa dostať "na mizinu", pokiaľ, samozrejme, nevlastníte viacero spoločností.

História sa nie celkom opakuje

História sa nikdy neopakuje presne. Takže v roku 1998 investori súrne hľadajúci likvidné zdroje nepredávajú Washington Post, ale akcie malých technologických spoločností (tzv. small cap) a emerging market spločností. Investori unavení z nízkej výkonnosti nepredávajú Dell Computer (zdá sa, že nikto nepredáva Dell), ktorý nezištne milujú za to, čo pre nich urobil, a bez ohľadu na to, ako stúpla jeho cena. Je to pre nich o toľko ľahšie predať čokoľvek, čo prednedávnom nenaplnilo očakávania investorov, bez ohľadu na to, za akú nízku cenu. Inštitucionálni investori, zúrivo sa snažiaci dať cash do obehu, nekupujú, čo je lacné, ale to, čo funguje, keďže z definície to, čo je lacné, nefunguje.

Je zrejmé, že pokiaľ bude existovať prítok peňazí do rúk inštitucionálnych investorov, naďalej budú smerovať investície do zopár tuctov titulov, ktoré spoľahlivo štvrťrok po štvrťroku vykazujú rast, a takmer konštantné zhodnotenie akcie (share-price appreciation). Je to zrejmé, avšak tento breh je veľmi klzký a svah nebezpečný. Keď ceny akcií stúpajú pre nič iné len preto, že stúpajú, niečo nie je v poriadku. Spomeňme ošiaľ okolo akcií internetových spoločností, kde iba holá zmienka o štiepení akcií spoločnosti, ináč irelevantná pre hodnotu spoločnosti, vyvolá vzlet ceny akcií nielen tejto, ale celej skupiny spoločností. Týka sa to všetkých druhov investícií založených na tom, ako to asi trh v budúcnosti absorbuje, a nie založených na fundamentoch investovania. Investor, ktorý pri svojom rozhodovaní vychádza z vnímanej hodnoty, vie, kedy kúpiť viac, ak už podhodnotená akcia klesá, a kedy predať, keď sa cena akcie vyrovná svojej hodnote. Investor na internetovom trhu alebo na trhu s neobyčajne drahými akciami špičkových spoločností nemá predstavu, čo má robiť, keď cena akcie ide hore alebo dole. To spôsobuje vážnu dilemu drvivej väčšine investorov a vytvára skutočnú príležitosť pre zopár ľudí.

Arogancia

Pri koreni toho, čo nazývame value investing, je viera. Viera v to, „že trh je mechanizmom, ktorý volí a nie si váži názory investorov“, ako to vyjadril Benjamin Graham. Iba tak môže investor viac dôverovať svojmu úsudku, ako dôverovať kombinácii úsudkov všetkých ostatných investorov. Tým sa vytvára istá hranica arogancie, arogancie, ktorá je nevyhnutná pre investičné rozhodnutia. Tá musí byť pritom podporená maximálnou obozretnosťou a patričným rešpektom k názorom mnohých inteligentných a pracovitých investorov. Ak vám ponúkajú akcie za zdanlivo výhodnú cenu, môže to byť prejavom neinformovanosti, emócií, inštitucionálnych