Inflácia by mohla tento rok rásť, ale čo príde potom?

Dodávateľské reťazce vo všetkom, od komodít po polovodiče, boli narušené dopytom, ktorý najskôr skolaboval a potom prudko vzrástol, čo spôsobilo veľmi volatilné ceny. Z tohto dôvodu by sa mala inflácia ustáliť, hneď ako pandémia ustúpi. Kritici však poukazujú na riziká cenových tlakov, ktoré vyvolávajú reťazovú reakciu, pri ktorej každý očakáva budúci rast cien, čo spôsobí skutočnú inflačnú explóziu, pri ktorej ceny neustále plošne porastú. Do tejto diskusie o krátkodobých výhľadoch sa ešte pridáva rovnako živá debata o dlhodobej inflácii, ktorá súvisí s faktormi, ako sú napríklad zmeny na pracovnom trhu s nástupom automatizácie a pod. Kto má teda v tom všetkom pravdu? 

Poučenie z finančnej krízy
Klesajúce zotavenie globálnej ekonomiky z globálnej finančnej krízy sprevádzal opačný problém, deflácia, kedy ľudia očakávajú pokles cien. Keď sa firmy a domácnosti po roku 2008 začali postupne dostávať do normálu, vlády mali generovať potrebný dopyt zvyšovaním verejných výdavkov. Namiesto toho sa ale presadzovali módne predstavy o vyrovnaných rozpočtoch pomocou úsporných opatrení.

Centrálne banky zostali pri znižovaní úrokových sadzieb a pri využívaní nekonvenčných monetárnych politík, ako je kvantitatívne uvoľňovanie (QE), teda „tlačenie peňazí“ na nákup veľkého množstva štátnych dlhopisov a iných finančných aktív. Pomohlo to znížiť dlhodobé úrokové sadzby, v Európe až do záporného teritória. Zlacneli hypotéky a úvery. Jedinou výslednou „infláciou“ bol rast cien aktív vo všetkom, od nehnuteľností po akcie. Bohatých to urobilo bohatšími a vytvorila sa ešte väčšia nerovnosť ako bola predtým.



Oficiálna inflácia spotrebiteľských cien, ktorá sa vzťahuje na priemernú zmenu cien koša konkrétneho tovaru pre domácnosť, zostávala celý čas pod úrovňou 2 %. To je cieľ, na ktorý sa zameriavajú hlavné centrálne banky. Podľa toho, čo je známe ako Phillipsova krivka, mala byť inflácia stimulovaná skutočnosťou, že v krajinách ako Spojené kráľovstvo klesla nezamestnanosť, ale ukázalo sa, že tento vzťah neplatil. Jedným z dôvodov, zvlášť zrejmým v USA, bolo to, že pri klesajúcej miere nezamestnanosti rástol počet ľudí, ktorí si prestali hľadať prácu alebo nadobro opustili pracovný trh. Bol to symptóm základného problému nedostatočného dopytu zo strany firiem a spotrebiteľov. S tým súvisel aj štrukturálny posun na trhu práce. Tam, kde sa darilo vytvárať nové pracovné miesta, šlo väčšinou o zamestnancov s nízkou kvalifikáciou a nízkym príjmom v odvetviach ako voľný čas, pohostinstvá a logistika. Nedošlo k veľkému rastu reálnych miezd, čo je spolu s príslušným rastom bankových úverov nevyhnutné pre tvorbu inflácie. Po finančnej kríze menová politika nielenže nestimulovala ekonomiku, ale ukázala sa ako kontraproduktívna.

Stimuly a pandémia
Počas pandémie bola situácia iná. Centrálne banky sa opäť pokúšajú stimulovať ekonomiku rozširovaním QE, ale vlády tiež využívajú výdavky financované z dlhov ako náhradu za normálny dopyt, ktorý sa z dôvodu odstávky vytratil. Zdá sa, že vlády sú odhodlané napraviť chybnú politiku minulého desaťročia. To platí najmä pre Bidenovu administratívu, ktorej masívny program zvyšovania výdavkov má za cieľ zvýšiť účasť na pracovnom trhu a zvýšiť mzdy, čím sa zabráni problémom s defláciou v rokoch po finančnej kríze. Administratívu v tom pevne podporuje predseda Federálneho rezervného systému Jerome Powell.

V auguste 2020 centrálna banka zmenila svoju inflačnú politiku na „priemerné inflačné cielenie“. Zatiaľ čo v minulosti sa Fed zameriaval na 2 % infláciu a zvyšoval úrokové sadzby v reakcii na nízku nezamestnanosť vo viere, že inflácia by sa inak začala zvyšovať, je teraz pripravený umožniť rast inflácie povedzme na 3 % a v mene zvyšovania zamestnanosti pomôcť stimulovať hospodárske oživenie.



Úspešnosť tejto stratégie závisí od dopytu po ďalších pracovníkoch, kritici však tvrdia, že vládny fiškálny stimul vytvorí dopyt presahujúci súčasný produkčný potenciál ekonomiky a riskuje pretrvávajúcu infláciu.
Administratíva a jej podporovatelia namietajú, že v ekonomike vládne väčší útlm, ako si kritici pripúšťajú. Nárast ponuky tovarov a služieb bude mať za následok zvrátenie dlhotrvajúceho odkladania domácej spotreby v podobe nákupov. Podľa plánu vládne výdavky pomôžu s generovaním dopytu. Otázne zostáva, či to nespôsobí neovládateľnú infláciu, či už v Amerike, alebo potenciálne v Európe, ak ECB bude spolu s EÚ a jej členskými štátmi nasledovať svoj zjavný sklon napodobňovať USA. V eurozóne je situácia komplikovanejšia, pretože krajiny z jej periférie chcú naďalej držať výnosy bondov na čo najnižších úrovniach kvôli nákladom na obsluhu obrovských dlhov. Konzervatívnejšie krídlo únie sa obáva vzostupu inflácie, ECB je však oproti Fedu viac pod fiškálnou dominanciou a nemôže výnosy nechať rásť príliš rýchlo a vysoko.

Nebezpečenstvo a príležitosť
Súčasné politiky na stimuláciu dopytu ťažia z dobre zakotvených inflačných očakávaní. Povedané na rovinu, tvorcom politík „unikne“ viac stimulov, než budú musieť zaplatiť za infláciu, čo by malo zvýšiť ich šance na úspech. Menová a fiškálna politika sú dnes neoddeliteľne prepojené. V centre tohto uvažovania je myšlienka vládneho rozpočtového obmedzenia. Ak vládne výdavky stimulujú dopyt do tej miery, aby zvýšili infláciu, a tvorcovia menovej politiky potom reagujú zvýšením úrokových sadzieb, môže nastať nepríjemné prekvapenie.

Vyššie úrokové sadzby zvyšujú splátky úrokov vlády z jej dlhu. Ak vláda odpovie vydaním ešte väčšieho dlhu na financovanie svojich aktivít, môže to spôsobiť ešte rýchlejší rast inflácie, pretože mimoriadne vládne výdavky by v konečnom dôsledku zvýšili dopyt, rovnako ako sa ho snaží obmedziť centrálna banka. V súčasnosti už úrokové sadzby nemôžu byť základným nástrojom menovej politiky centrálnej banky, lebo verejný a súkromný dlh sú také vysoké, že zvýšenie sadzieb by pre mnohých mohlo znamenať, že nezvládnu splácať splátky. 

Nákup dlhopisov zo strany centrálnych bánk sa rozvinul v uplynulom desaťročí, problém je v tom, že peniaze vytvorené prostredníctvom QE končia v rezervách komerčných bánk držaných centrálnou bankou. V USA sa tieto sumy v súčasnosti blížia k pätine všetkých aktív Fedu. Akonáhle sa Fed rozhodne okresať QE, dnes na úrovni 120 miliárd USD mesačne, ako prvý krok v sprísnení politiky, bude to mať za následok nižší podiel aktív vkladaných do Fedu vo forme rezerv, a zväčší sa tým priestor pre banky na poskytovanie pôžičiek reálnej ekonomike. Takáto úverová expanzia pravdepodobne podporí inflačné tlaky, ktorým chce Fed čeliť. Je to paradox, pretože jedným z hlavných cieľov QE je zvýšenie úverovania. 

Dlhodobé trendy
Poslednou otázkou je, ako to všetko súvisí s dlhodobými trendmi na trhu práce. Často sa hovorí, že za posledných pár desaťročí pomohli globalizácia a technológie znížiť infláciu. Globalizácia udržala nižšie mzdy presunutím výroby do chudobnejších krajín. Technológie zlacnili výrobu a znížili ceny, zatiaľ čo zdieľaná ekonomika znížila náklady na služby. Nasledujúce roky by mohli byť z viacerých dôvodov oveľa menej deflačné. Napríklad možné inflačné účinky starnutia populácie môžu ešte vyvážiť deflačný efekt rýchlych technologických zmien automatizujúcich viac pracovných miest. To zníži vyjednávaciu silu pracovníkov, a preto bude brzdiť rast miezd. Väčšina ľudí na dôchodku tiež konzumuje menej a určite si toľko nepožičiava, starnutie obyvateľstva bude preto ďalším zdrojom deflácie.

Stručne povedané, máme dobrý dôvod očakávať infláciu v krátkodobom až strednodobom horizonte, ale ten dlhodobejší obraz je zmiešanejší. Semená vyššej dlhodobej inflácie sú určite zasiate, ale pravdepodobnosť ich klíčenia bude do značnej miery závisieť od toho, do akej miery povedie extra fiškálny stimul k zvýšenej produkcii na rozdiel od výhradnej spotreby.

Ak dôjde k vyšším firemným investíciám a účasti na pracovnom trhu, deficity vládneho rozpočtu sa znížia rýchlejšie, keď sa súkromný sektor vráti do normálu a začne platiť viac daní. Toto tiež pomôže nájsť plynulejšiu cestu mínovým poľom opustenia kvantitatívneho uvoľňovania, pretože rast bankových pôžičiek pravdepodobne odomkne udržateľný ekonomický rast. Ak by to tak bolo, potom by sa tvrdenia centrálnych bánk, že inflácia bude iba prechodná, mohli ukázať ako správne.