Je to len prechodné: Nová menová politika ECB umožní obdobia inflácie

Údaje o inflácii v eurozóne z augusta prekvapili jej oživením. V auguste vzrástol harmonizovaný CPI v Európe o 3 %, po čom nasledoval rast o 3,4 % v septembri a 4,1 % sa očakáva v októbri, podľa údajov Eurostatu. Takáto miera nebola dosiahnutá od roku 2011 a je tiež možné, že bude naďalej rásť, pokiaľ bude naďalej rásť cena energií. Môže sa zdať, že menové podmienky by teraz mali byť menej expanzívne, ale v júli, keď Európska centrálna banka oznámila zmenu stratégie menovej politiky, presne poukázala aj na to, že môžu nastať dočasné odchýlky od jej inflačného cieľa, smerom hore.

Nový inflačný cieľ ECB
Úloha Európskej centrálnej banky (ECB) je definovaná v Zmluve o Európskej únii a v Zmluve o fungovaní Európskej únie, kde je poverená dosiahnuť cieľ cenovej stability a tiež má voľné ruky pri definovaní toho, čo sa rozumie pod pojmom stratégie na jeho dosiahnutie. 

V roku 1998 bola cenová stabilita definovaná ako medziročný nárast o menej ako 2 % harmonizovaného CPI a v roku 2003 bolo špecifikované, že cieľom je udržať mieru inflácie nižšie, ale blízko 2 %.

Cieľ na rok 2003 predpokladal určitú asymetriu vo svojej formulácii, keďže 2 % bola maximálna hranica a inflácia mohla byť pod ňou. To znamenalo, že ak bola inflácia na úrovni 1 % alebo menej, neexistovalo žiadne opodstatnenie pre expanzívne kroky ECB. A tu sa dostávame k novele predstavenej v júli 2021, ktorá stanovuje strednodobý inflačný cieľ vo výške 2 %, čo má niekoľko dôsledkov:

• Cieľ je symetrický a odchýlky nad cieľom sú rovnako nežiaduce ako pod ním a ECB ich v oboch prípadoch koriguje. 
• Cieľ je strednodobý, čo znamená, že môžu existovať dočasné odchýlky. Týmto spôsobom sa centrálna banka snaží stabilizovať inflačné očakávania, ktoré sú pre finančné trhy zásadné.
• Objasňuje expanzívnu činnosť ECB, keď je inflácia neustále pod cieľom, pretože ekonomiky sú v depresívnej fáze.

V skutočnosti bola výkonnosť ECB od finančnej krízy v roku 2008 expanzívna a od roku 2019 ešte výraznejšie. Miera inflácie sa až do roku 2008 pohybovala okolo 2 %. Ekonomické opatrenia prijaté v tom roku spôsobili určitý nárast, ale potom sa inflácia prepadla. Následne, napriek stimulom hospodárskej politiky, inflácia zostala výrazne pod cieľom 2 %.

Odchýlky inflačného cieľa
Európska centrálna banka vo svojom oznámení naznačila, že práve expanzívne opatrenia v menovej politike môžu spôsobiť dočasné prekročenie cieľa. ECB však nemusí pri prvých náznakoch zrýchlenia inflácie meniť svoju orientáciu a oznámila, že svoju politiku zmení len vtedy, keď bude konzistentne dosahovať 2 % infláciu a za predpokladu, že sa odhaduje, že táto miera určitý čas pretrvá.

Inými slovami, bude reagovať len na trvalé inflačné trendy. Nateraz treba dúfať, že nedávne prudké nárasty inflácie nevyvolajú reštriktívnu reakciu, keďže pôvod spočíva najmä v nákladoch na energie, aj keď tie sa môžu preniesť na iné tovary. Ekonomika sa však ešte ani zďaleka nepovažuje za dostatočne zotavenú z krízy na zmenu menovej politiky. Okrem toho za stimuláciu hospodárskej aktivity možno považovať aj rast inflácie znížením reálnych úrokových sadzieb.

Nasledujúci graf ukazuje, aká by bola cesta harmonizovaného CPI od roku 2003, ak by bol splnený cieľ 2 % rastu (modrá čiara) a aký bol skutočný priebeh (oranžová čiara). Európske ekonomiky vykazujú od roku 2014 veľmi nízku infláciu či dokonca defláciu. Ako vidno, prekročenie 2 % hranice by nás odteraz priviedlo bližšie k ceste, ktorá bola v roku 2003 označená za primeranú. A to by znamenalo, že ekonomiky dokážu preklenúť medzery, ktorú majú v nedostatočnom využívaní výrobnej kapacity.



Nástroje ECB
Napriek všetkému nie je jasné, ako bude ECB reagovať na výkyvy cenového indexu smerom hore, vzhľadom na naznačenú toleranciu. ECB prijíma rozhodnutia o menovej politike založené na dvoch pilieroch:

1. makroekonomické prognózy zohľadňujúce rôzne ukazovatele aktivity,
2. menové a finančné podmienky.

Táto schéma bude zachovaná aj naďalej, hoci ECB naznačila, že bude prikladať väčší význam makroekonomickému pilieru, ktorý bude slúžiť na zabezpečenie solídnosti hospodárskeho oživenia po nedávnej kríze.

Vzhľadom na to, že reakcia menovej politiky bude na základe vlastného uváženia a menej mechanická, je nevyhnutné, aby ekonomické subjekty pri rozhodovaní vedeli interpretovať ukazovatele riadené ECB. A ešte dôležitejšie je, aby sa menovej politike dôverovalo, že určuje inflačné očakávania ekonomických subjektov.

Nedávna kríza odhalila obmedzenia úrokových sadzieb ECB ako nástrojov menovej politiky. Od roku 2019 ECB poskytuje všetko financovanie požadované bankami za 0 %. Okrem toho zaviedla menej konvenčné opatrenia, ako napríklad programy nákupu verejných a súkromných aktív od bánk alebo programy fondov podmienené poskytovaním úverov, ako spôsoby zvýšenia financovania ekonomiky.

ECB uznáva neúčinnosť menovej politiky, keď úrokové sadzby dosiahnu svoje dno, a potvrdzuje, že za týchto okolností sú potrebné prísne opatrenia, ako sú tie, ktoré sa uplatňujú, hoci dôsledkom je následné prechodné prekročenie inflačného cieľa.

V júlovom hodnotení svojej menovej politiky ECB ratifikovala používané nástroje a poukázala na dôležitosť toho, čo nazýva „budúca orientácia menovej politiky“ (forward guidelines). Tento nástroj znamená, že komunikácia ECB o jej rozhodnutiach objasňuje ich budúci horizont. Cieľom je týmto spôsobom uľahčiť ekonomickým subjektom vytváranie očakávaní o finančných podmienkach a ovplyvňovať určovanie dlhodobých úrokových sadzieb.

ECB vo svojom oznámení uviedla, že očakáva, že úrokové sadzby budú pokračovať na súčasných úrovniach, až kým sa nezaznamená inflácia na úrovni 2 % v dostatočnom predstihu pred koncom jej projekčného horizontu a trvalo po zvyšok tohto obdobia jadrová inflácia dostatočne pokročila na to, aby bola kompatibilná so stabilizáciou inflácie na úrovni 2 % v strednodobom horizonte. Opäť sa potvrdil zámer ECB nereagovať na zmeny inflácie považované za prechodné.

Ďalšie zmeny v menovej politike
Ďalšie zmeny ohlásené ECB sa uskutočnia v strednodobom horizonte. V prvom rade sa poukázalo na to, že inflačný cieľ by mal zahŕňať náklady na vlastníctvo nehnuteľnosti, ako sú náklady na údržbu, poistenie... Na tento účel sa v CPI upraví, hoci zatiaľ bude brať do úvahy rôzne ukazovatele týchto nákladov. Opäť ide o faktor neistoty, pretože zahrnutie týchto nákladov bude pravdepodobne znamenať nárast cenového indexu. Ďalšou zmenou je začlenenie úvah o zmene klímy do menovej politiky. Zohľadní sa teda profil klimatického rizika aktív, ktoré má ECB vo svojej súvahe, a bankových aktív prijatých ako kolaterál. Zlepší sa aj ekonomické modelovanie vo vzťahu k otázkam zmeny klímy.

Hoci ECB stále formuluje svoj inflačný cieľ na 2 %, odchýlka smerom hore sa považuje za rovnako negatívnu ako odchýlka smerom dole. A to v skratke znamená prikladať väčší význam úlohe menovej politiky v rámci ekonomických stimulov a uvedomovať si ťažkosti, keď sa hospodárstvo rúti do ťažkej deflácie. Na druhej strane, priznanie, že sa môžu vyskytnúť dočasné odchýlky smerom hore a že nemusia nevyhnutne viesť k okamžitej reštriktívnej reakcii zo strany ECB, môže spôsobiť obdobie úpravy očakávaní analytikov. Aby boli správne formované, komunikácia zo strany centrálnej banky musí zohrávať kľúčovú úlohu.