Ticho pred búrkou: Máme sa dlhu báť, alebo ho ignorovať? 

Pandémia Covid-19 bude jednou z najvážnejších ľudských, ekonomických a finančných udalostí v histórii moderného sveta. Národy nahromadili také úrovne verejného dlhu, aké neboli zaznamenané od druhej svetovej vojny, vo svojom úsilí riešiť zdravotnú krízu a zmierniť následnú ekonomickú dislokáciu. 24. Ženevská správa o svetovej ekonomike (PDF 6,23 MB)  skúma geoekonomické riziká spojené s týmito historickými úrovňami celkového dlhu a dochádza k záveru, že dlh by sa nemal ignorovať, ale ani sa ho netreba báť.

Prežívame zdravotnú krízu, ktorá sa radí medzi najhoršie od pľúcneho moru čiernej smrti, pokiaľ ide o ľudské obete a ekonomické rozvraty. Dôsledky pandémie Covid-19 boli zmiernené bezprecedentnými politickými reakciami. Menové uvoľňovanie, fiškálna podpora a akumulácia dlhu, slúžili ako vankúš po ekonomickej stránke. Dlh a úver sú úzko spojené s finančnými krízami, s vývojom a tvarom hospodárskeho cyklu a s pravdepodobnosťou negatívnych záverov. Finančná zraniteľnosť rastie vo svete s vysokým zadlžením. V čase takého rekordne vysokého dlhu je ťažké nebyť pesimistický, pokiaľ ide o našu budúcu ekonomickú, finančnú, sociálnu a politickú stabilitu. Dalo by sa dokonca dospieť k záveru, že dlh treba urýchlene znížiť. 

Po novom náraste pôžičiek počas pandémie sa zdá, že po dvoch rokoch je všetko celkom pokojné. Je to iba ticho pred búrkou? Vydrží plynulé pohltenie bezprecedentnej emisie dlhov, alebo sa nakoniec prejaví napätie z tohto globálneho šoku? 

Pri dlhodobejšom pohľade bol dlh zvýšený už pred pandémiou. Dlh verejného a súkromného sektora vo vyspelých a rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách za posledné štyri desaťročia prudko vzrástol na bezprecedentné maximá, následne sa v priebehu pandémie ďalej zvýšil. Tento dlhodobý trend sa však prejavil na pozadí bohatého financovania z troch hlavných zdrojov – prebytku úspor starších, bohatých a zvyšku sveta – a v kontexte slabých investícií.

Pokles reálnych úrokových sadzieb vo vyspelých aj rozvíjajúcich sa ekonomikách v čase, keď dlh rástol, naznačuje, že nutkanie veriteľov šetriť ďaleko predbehlo akékoľvek posuny v túžbe dlžníkov vydať viac dlhov. Ide o štrukturálnu črtu globálnej makroekonomiky, takú, ktorá je do značnej miery mimo kontroly tvorcov politík a ktorá tu pravdepodobne zostane dlhý čas, pretože základné sily tlačia svet do úspory zostávajú nedotknuté.

Verejný dlh
Verejný dlh vo vyspelých ekonomikách v dôsledku pandémie prudko vzrástol, ale náklady na pôžičky sú blízko historického minima a nižšie ako miery rastu. Centrálne banky tiež pomohli podmienkam financovania v krátkodobom horizonte. Zatiaľ čo v nadchádzajúcich rokoch bude fiškálna politika čeliť mnohým výzvam (napr. starnutie, nerovnosť, digitalizácia, zelená transformácia), situácia vo vyspelých ekonomikách sa zdá byť zatiaľ zvládnuteľná. 



Samozrejme, jednou z najvýraznejších čŕt svetovej ekonomiky je rýchly rast inflácie zaznamenaný takmer vo všetkých vyspelých ekonomikách. Môže za to vyšší verejný dlh? Mohol byť príliš predčasný záver. V čase, keď sa verejný dlh od 80. rokov viac ako zdvojnásobil, inflácia klesla z maxima približne 12 % na približne 3 % tesne pred posledným zvýšením inflácie.

Okrem prechodného prerušenia dodávok súvisiacich s Covidom a ich vplyvu na infláciu sa objavili tri scenáre, v ktorých sa tvrdí, že inflácia nemusí klesať, keď pandémiu dostaneme pod kontrolu. Prvý, založený na tradičnom koncepte Phillipsovej krivky, zdôrazňuje potenciál veľkých fiškálnych stimulačných programov – najmä v USA – spôsobiť prehriatie tovarov a/alebo trhov práce. Druhý pripisuje dôležitú úlohu peňažným faktorom v spojení s dynamikou vládneho dlhu. Tretí, založený na fiškálnej teórii cenovej hladiny, predpokladá priamejšie prepojenie medzi neudržateľnou a „nezodpovednou“ fiškálnou politikou a infláciou.

V budúcnosti väčšina vlád plánuje dostať svoje financie pod kontrolu. Centrálne banky už prijímajú jastrabší postoj k menovej politike. Možno práve z týchto dôvodov zostali ukazovatele dlhodobých inflačných očakávaní relatívne dobre ukotvené vzhľadom na rastúci verejný dlh.

Dlh domácností
Dlh domácností vo vyspelých ekonomikách, ktorý zohral hlavnú úlohu v globálnej finančnej kríze, po kríze klesol a počas pandémie sa výrazne nezvýšil. Kombinácia nízkych úrokových sadzieb a znižovania zadlženosti domácností, ktorá nasledovala po globálnej finančnej kríze, viedla k výraznému poklesu dlhového zaťaženia vo vyspelých ekonomikách. Zatiaľ čo ceny nehnuteľností rastú, nejde o boom poháňaný úvermi, a preto je nepravdepodobné, že by to bol hlavný zdroj systémového rizika v bezprostrednej budúcnosti. 

Dlhové zaťaženie sa ale zvýšilo v rozvíjajúcich sa ekonomikách, hoci celkové úrovne dlhového zaťaženia sú približne polovičné v porovnaní s vyspelými ekonomikami. Dlh domácností v ekonomikách rozvíjajúcich sa trhov je na úrovniach, ktoré sme mohli vidieť vo vyspelých ekonomikách začiatkom milénia. Boom zadlženia domácností môže ľahko prerásť do hlbšej a dlhšej  finančnej krízy a recesie.

Firemný dlh
Za posledných 70 rokov sa dlh nefinančných spoločností zdvojnásobil z približne 50 % HDP na viac ako 100 %, pričom k najväčšiemu nárastu došlo od globálnej finančnej krízy. Za posledných desať rokov vzrástol firemný dlh o 60 % vo vyspelých ekonomikách v porovnaní s úrovňou v roku 2008, ale len o 20 % v rozvíjajúcich sa ekonomikách. Korporátne dlhy sú oblasťou, ktorú treba sledovať, ale obavy zo zombifikácie – neustáleho rastu firemných dlhov, ktoré v podstate skrachované firmy pravdepodobne nikdy nesplatia – a jej nepriaznivých účinkov na makroekonomiku, kriticky závisia od hladkých konkurzov a riešení problémov.



Vedci tvrdia, že obavy z dlhovej pozície firemného sektora sú pravdepodobne prehnané. Je jasné, že vzhľadom na nárast tohto dlhu dôjde k neplneniu a stratám na strane veriteľov, nie všetky obchody s pákovým úverom sa podaria. Existujú však nástroje na riešenie nadmerne zadlžených korporácií vo forme konkurzných zákonov a inštitúcií na reorganizáciu dlhu. Keď sú takéto inštitúcie dobre nastavené rast firemného dlhu zvyčajne nezanechá na makroekonomike hlboké stopy. To je v ostrom kontraste s rastom zadlženia domácností, ktoré bezpochyby k recesii vedie. 

Čínsky dlh
Úrovne dlhu Číny od globálnej finančnej krízy prudko vzrástli, pričom celkový pomer dlhu (vlády, firmy a domácnosti) k HDP dosiahol v roku 2020 290 %, čo je dvojnásobok úrovne z roku 2008. Celkový pomer dlhu Číny je teda porovnateľný s pomerom dlhu vo vyspelých ekonomikách s vysokými príjmami, ako sú USA (296 %) a eurozóna (292 %), a ďaleko presahuje úrovne dlhu v iných veľkých rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách, ako je India (181 %), Brazília (189 %), Rusko (136,9 %) a Indonézia (80 %).

Rýchlosť rastu aj úroveň znepokojovali mnohých medzinárodných pozorovateľov, ale pozornosť im venovala aj Čína. V poslednom desaťročí síce Čína bola svedkom úverového boomu historických rozmerov, ale to už má za sebou. Čínsky trh s nehnuteľnosťami narástol do bubliny, a do krachu priviedol niekoľko najväčších realitných developerov, vrátane China Evergrande Group, Kasia Group a China Fortune Land, čo sú traja najväčší developeri na svete. Finančné riziká v čínskom finančnom sektore sú preto vysoké. Firmy aj domácnosti v poslednom desaťročí výrazne zvýšili pákový efekt a zdá sa, že boom v oblasti bývania sa mení na nafukujúcu sa bublinu. 

Zažije Čína vlastnú verziu globálnej finančnej krízy? Existuje niekoľko dôvodov, prečo očakávať, že to tak nebude. Po prvé, drvivú časť čínskeho dlhu vlastnia domáci veritelia. Po druhé, pre čínskych domácich investorov takmer neexistuje východisko, pretože kapitálový účet zostáva relatívne uzavretý. Po tretie, veľká časť dlhu sa nachádza v (široko definovanom) verejnom sektore. Odhady naznačujú, že približne 60 % podnikového dlhu dlhujú štátne podniky. Pri celkovom firemnom dlhu (štátne podniky a súkromné spoločnosti) dosahujúcom 160 % HDP sa dlh štátnych podnikov blíži k 100 % HDP. Okrem toho dlh centrálnej vlády a miestnej samosprávy spolu tvoria takmer 70 % HDP.

Relatívne vysoká úroveň celkového dlhu Číny určite stojí za pozornosť. Nedávny finančný stres môže byť nakoniec len dočasný, ak vláda zasiahne s cieľom riadnej reštrukturalizácie dlhu v sektore nehnuteľností. Potenciálny protivietor rastu v dôsledku boomu nehnuteľností poháňaného úvermi však môže trvať dlhšie a môže si vyžadovať čas, aby sa vytratil. Hoci sa nekontrolovaná finančná kríza nezdá byť obzvlášť pravdepodobná, výzvy pre čínskych politikov v posledných mesiacoch výrazne narástli.

Obraz, ktorý vykresľuje 24. Ženevská správa o svetovej ekonomike, nie je obrazom záhuby a temnoty. Tento obrovský nárast dlhu je odvrátenou stranou nárastu hrubých úspor a znásobenia finančného bohatstva, ktoré sme zaznamenali v posledných desaťročiach. Ak sa pozrieme na stranu aktív, zistíme, že v pomere k ich príjmom, neboli domácnosti nikdy bohatšie. Otázne zostáva, prečo domácnosti nespotrebúvajú viac. Pokiaľ je ponuka úverov v pomere k emisii dlhov bohatá a úrokové sadzby zostanú nízke, vyššie úrovne dlhu sa zdajú byť udržateľné. Posúvaním úrokového cyklu sa najväčšie riziká sústreďujú v rozvíjajúcich sa ekonomikách, kde domácnosti a firmy výrazne zvýšili pákový efekt. Prechod Číny z finančného boomu na krach je osobitným rizikovým faktorom. 

Kvôli dlhu budú politici čeliť mnohým výzvam. Vo svete zaplavenom dlhom negatívne otrasy vyvolajú ďalšie záchvaty nestability, ktoré sa nevyhnutne prenesú na nevinných okoloidúcich v globalizovanej ekonomike. Trendy podporované nadmernou ponukou úverov však budú pravdepodobne ešte dlho pokračovať. Dlh by sa nemal ignorovať. Ale ani sa ho netreba báť.