Dolár, sankcie a medzinárodný menový systém

Zmrazenie ruských devízových rezerv bude mať dlhodobé a systémové dôsledky. Sankcie môžu mať výrazný dlhodobý vplyv na dopyt po rezervách. Krajiny môžu znížiť svoju závislosť od rezerv obmedzením vystavenia sa finančným šokom a čiastočným obmedzením pohybu kapitálu. Medzinárodný menový systém sa môže vyvinúť smerom k novej architektúre, v ktorej sa obmedzí cezhraničná finančná integrácia.

Prvou otázkou je, či postavenie dolára ako dominantnej medzinárodnej meny môže byť spochybnené. Pravdepodobne nie. Žiadna iná krajina nemôže poskytnúť svetu veľký, likvidný trh so štátnymi dlhopismi a plne otvorený kapitálový účet.

Zmrazovanie ruských devízových rezerv prebieha v situácii, ktorú možno vnímať ako skutočne výnimočnú: ozbrojený konflikt vyvolaný inváziou významnej krajiny. Nikto by neočakával, že za týchto okolností budú platiť štandardné finančné vzťahy a dohody. V porovnateľných situáciách, ako bola japonská vojna v Ázii z roku 1937, boli cezhraničné platby nakoniec zablokované. Zlato vo vlastníctve krajín okupovaných alebo vo vojne nebolo centrálnymi bankami, ktoré ho držali, odovzdané agresorovi. Francúzsko a Británia teda odmietli odovzdať rezervy pobaltských krajín anektovaných Sovietskym zväzom v roku 1940. Ide o extrémne a zriedkavé okolnosti.

Všetky kroky, ktoré USA podnikli za posledné desaťročia, dokazujú ich odhodlanie podporovať a zachovávať dolár ako bezpečné aktívum. Federálny rezervný systém použil množstvo nástrojov na zabezpečenie likvidity trhu so štátnymi dlhopismi, niektoré z nich sú špeciálne navrhnuté pre oficiálnych zahraničných držiteľov. Implicitná vládna záruka v prospech Fanny Mae a Freddie Mac (ktorá slúži ako hlavný nástroj devízových rezerv) bola v prípade potreby opätovne potvrdená. S možnou výnimkou Trumpovej administratívy, po sebe idúci ministri financií USA boli neoblomní v tvrdeniach, že „silný dolár je v záujme Spojených štátov“.



Napokon, atraktívne alternatívy k americkému doláru neexistujú, a preto nie je k dispozícii žiaden realistický nástroj na diverzifikáciu. Sila USA uvaliť sankcie priamo vyplýva z ústrednej úlohy dolára. Pre akúkoľvek medzinárodnú korporáciu alebo finančnú inštitúciu je život bez dolára v súčasnosti nemožný. Preto akákoľvek ich prevádzka potenciálne spadá pod jurisdikciu USA. Všetko zostane pod dosahom sankcií, pokiaľ dolár zostane rezervnou menou číslo jeden. Vyhnúť sa sankciám a odolať im znamená nájsť alternatívy k doláru. Preto sa vraciame k starej a stále veľmi akútnej otázke: existujú také alternatívy?

Medzinárodné peniaze, staré aj nové 
Peniaze sú o rozsahu a externalitách. Prichádzajú v dvoch formách. Sieťové externality – čím viac ľudí akceptuje menu, tým je lepšia ako prostriedok výmeny a externality likvidity – skutočný uchovávateľ hodnoty zostáva obchodovateľný a hodnotný v čase potreby. V súčasnej svetovej ekonomike sa zásadná otázka týka kauzality medzi týmito dvoma funkciami. 

Dominantná menová paradigma pripisuje esenciálnosť doláru najmä jeho úlohe v globálnych platbách a financiách. Zdôrazňuje úlohu výmenného prostriedku a jeho funkciu ako meny nástroja pre medzinárodné finančné toky. 

Existujú však reálne vyhliadky na vznik alternatívnych rezervných mien. Čína je hlavnou svetovou obchodnou veľmocou, má páku na presadzovanie používania svojej meny ako prostriedku výmeny a zúčtovacej jednotky. Mohla by využiť svoj pokrok vo vývoji digitálnych mien. Možný scenár by mohol vyzerať tak, že Alipay a Tencent rozšíria svoje medzinárodné operácie a postupne presunú svoju denomináciu z miestnych mien na renminbi. Čína je najďalej vo vývoji digitálnej meny centrálnej banky. Zavedenie e-juanu, ktoré už prešlo pilotnou fázou, sa často interpretuje ako ofenzívny krok na podporu internacionalizácie RMB. 



Iný, celkom opačný prístup, pripisuje dominanciu dolára jeho jedinečnej úlohe uchovávateľa hodnoty, keďže ide o maximálne bezpečné aktívum. Nie je kam inde zaparkovať niekoľko stoviek miliárd s takmer úplnou bezpečnosťou a likviditou. Táto funkcia je ústredná vo finančne globalizovanom svete, kde musia súkromné aj verejné subjekty chrániť svoju likviditu. Od tejto úlohy uchovávateľa hodnoty sa odvíjajú ďalšie funkcie, ktoré zvrátia kauzalitu, ktorá mohla prevládať v iných obdobiach. Keďže ide o rezervné aktívum, je vhodné použiť dolár aj na fakturáciu a platby. Slúži ako globálna účtovná jednotka. Je príznačné, že dokonca aj čínske zámorské pôžičky oficiálnymi subjektmi sú stále 70 % denominovaných v dolároch a iba 10 % v renminbi.

Ak je tento druhý prístup správny, žiadne iné peniaze nie sú v pozícii, aby v dohľadnej budúcnosti vytlačili dolár z trónu. Byť rezervnou menou určite prináša privilégiá a moc. Je to tiež veľmi náročné. Musia byť splnené dve hlavné požiadavky, čo žiadna iná krajina nedokáže: veľký a likvidný trh so štátnymi dlhopismi (ktorý Európa v súčasnosti nemá) a plne a bezpodmienečne otvorený kapitálový účet (ktorý Čína nebude mať). Lokalizované swapové a barterové dohody, aké vyvinula Čína, môžu pomôcť, ale nedokážu pomôcť v prípade dvoch základných požiadaviek. 

Ako možná rezervná mena sa spomína napríklad austrálsky dolár. Aj keď je trh s austrálskymi štátnymi dlhopismi úplne otvorený a prístupný, predstavuje iba 2,5 % z územia USA. Opakovali sa pokusy urobiť zo zvláštnych práv čerpania skutočnú alternatívu k rezervám, ide o smer aktívne propagovaný Čínou v období po globálnej kríze, čo ale nakoniec nikam nevedie z dôvodov veľkosti a dostupnosti. A do tretice by to mohli byť kryptomeny, niektorí poukazujú na ich úlohu pri nasmerovaní finančných prostriedkov na Ukrajinu po ruskej invázii. Nedokážu však spracúvať transakcie vo veľkom rozsahu (denné sumy uvádzané v súvislosti s Ukrajinou sa pohybujú v desiatkach miliónov dolárov). Napriek niektorým fascinujúcim technologickým vlastnostiam sú kryptomeny ešte ďaleko od toho, aby mohli zohrávať tak významnú úlohu ako sú rezervy. Ich každodenné fungovanie je založené na iniciatívach a stimuloch súkromných prevádzkovateľov, ktorých činnosť je čisto dobrovoľná alebo motivovaná ziskom. Je nepravdepodobné, že by verejné rezervy zverili skupinám „ťažiarov“ roztrúsených po celom svete.



Globalizácia a dopyt po rezervách
Sankcie môžu mať stále významné dlhodobé účinky – nie na zloženie, ale na dopyt po rezervách. Medzinárodný menový systém sa môže v konečnom dôsledku prispôsobiť prechodom na novú architektúru, kde je finančná integrácia obmedzená a následne aj potreba rezerv menšia. Do roku 2015 dochádzalo k neustálemu zvyšovaniu devízových rezerv a odvtedy k stagnácii. Tento vývoj takmer odzrkadľuje (s oneskorením niekoľkých rokov) trendy v hrubých cezhraničných kapitálových tokoch a medzinárodných expozíciách, ktoré sa rozširovali do roku 2010 a potom sa stabilizovali v dôsledku globálnej krízy. To nie je náhoda. S výnimkou Číny je dopyt krajín po rezervách priamym výsledkom ich finančnej integrácie so svetom. Rezervy sa tradične považujú za nástroj riadenia výmenného kurzu. Ale zohrávajú širšiu úlohu. V mnohých rozvíjajúcich sa ekonomikách je výrobný a finančný sektor čiastočne „dolarizovaný“. V dôsledku liberalizácie kapitálového účtu si firmy aj finančné inštitúcie môžu požičiavať a to aj v cudzej mene. V dôsledku toho môžu čeliť nesúladu splatnosti a likvidity v dolároch. Devízové rezervy umožňujú centrálnym bankám v týchto krajinách konať ako veritelia poslednej inštancie v cudzej mene a chrániť domácu, ako aj vonkajšiu finančnú stabilitu. To je základný dôvod, prečo sa rezervy za posledné dve desaťročia rozšírili na úrovne, ktoré nie je možné vysvetliť a racionalizovať tradičnými metrikami obchodnej a finančnej otvorenosti.

Tieto politické rozhodnutia možno zvrátiť, ak sa rezervy spájajú s novými rizikami. Finančná globalizácia sa v podstate zastavila dlho pred inváziou na Ukrajinu. Nové formy sankcií, aj keď veľmi zriedkavé, môžu viesť k ďalšiemu ústupu od svetového finančného systému. V konečnom dôsledku sankcie a ich dôsledky odhaľujú základnú a zabudnutú pravdu: pohyb smerom k väčšej finančnej globalizácii bol podporený dlhodobou zhodou cieľov, noriem a porozumenia medzi krajinami. Dodaním rezervnej meny (a využívaním jej výhod), jej rozšírením v krízových momentoch, akými sú roky 2008 alebo 2020, swapovými linkami, poskytli USA svetu široký prístup k bezpečnému aktívu, ktoré možno použiť ako nárazník proti finančným šokom. Či je možné zachovať túto rovnováhu v geopoliticky rozdelenom svete, je hlavnou otázkou budúcnosti.