Trest za blízkosť: Aké sú ekonomické presahy vojny na Ukrajine

Vojna na Ukrajine je udalosťou s ďalekosiahlymi dôsledkami tak z hľadiska geopolitiky, ako aj medzinárodného finančného systému. Rovnako ako pri iných udalostiach, ekonomické dôsledky nie sú rozdelené rovnomerne po celom svete. V jednotlivých krajinách sa podstatne líšia a v prípade vojny na Ukrajine sa kľúčovým rozdielom javí geografická vzdialenosť od vojnového miesta.

Vedci porovnávali kumulatívne výnosy akcií v 66 krajinách počas štvortýždňového okna so stredom okolo 24. februára 2022. „Trest za blízkosť“ vyčíslili na hodnotu približne 2,6 percentuálneho bodu na každých 1 000 kilometrov, ktoré je krajina bližšie k Ukrajine. Inými slovami, čím je krajina geograficky bližšie k Ukrajine, tým výraznejší je pokles jej akciového trhu v čase, keď vojna začala. 

Kumulatívny výnos akciového trhu merali na základe indexov MSCI počas okna udalostí. Štáty rozdelili na 15 susedov Ukrajiny prvého a druhého stupňa („neighbours“) a ostatné krajiny („other countries“). Rozdiel medzi skupinami je výrazný: v priebehu štyroch týždňov od začiatku vojny zaznamenali susedia priemerný pokles akciového trhu o viac ako 20 % (plná modrá čiara), zatiaľ čo vzdialenejšie krajiny zaznamenali pokles trhov v priemere o menej ako 6 % (červená prerušovaná čiara). Zelená prerušovaná čiara označuje začiatok vojny 24. februára, zelená oblasť označuje okno udalosti, čo predstavuje obdobie od dvoch týždňov pred vypuknutím vojny do dvoch týždňov po jej vypuknutí, teda od 10. februára do 10. marca 2022.



Množinu susedia tvoria neváženým priemerom 15 európskych susedov prvého a druhého stupňa Ukrajiny, do množiny „iné krajiny“ je priemerom zostávajúcich 51 krajín zo vzorky. Rusko a Ukrajina sú vylúčené z oboch skupín. Výnosy sa počítajú na základe indexu krajín Morgan Stanley Capital International (MSCI).

Ďalší obrázok ilustruje výnimočnú povahu reakcie akciového trhu v prípade suseda oproti iným krajinám. Zobrazuje kumulatívne výnosy akciového trhu počas štvortýždňového okna okolo ôsmich ďalších významných finančných alebo geopolitických udalostí, okrem vojny na Ukrajine. Meria priemernú výkonnosť „susedov“ Ukrajiny pozdĺž vertikálnej osi a „iných krajín“ pozdĺž horizontálnej osi. Vojna na Ukrajine vyniká najmä relatívnou veľkosťou strát na akciovom trhu pre susedov – čo je jasným dôkazom toho, ako asymetricky rozdielne ekonomiky sú vojnou ovplyvnené.

Čo určuje zdanlivú penalizáciu za blízkosť? 

Vedci rozlišujú dve hlavné hypotézy. Po prvé, susedia sú viac vystavení vojne prostredníctvom obchodných prepojení – všeobecne chápaných – pretože, ak je všetko inak rovnaké, vzdialenosť je kľúčovou prekážkou obchodu. Po druhé, susedia tiež čelia väčšiemu riziku zapletenia sa do konfliktu, pretože môžu utrpieť vojenské presahy vo forme priamych útokov na ich územie alebo vedľajších škôd v dôsledku použitia zbraní hromadného ničenia v susednej krajine (dva príklady za všetky). Prostredníctvom takýchto obchodných a vojenských presahov vojny zaťažujú ekonomickú aktivitu a zvyšujú pravdepodobnosť veľkých ekonomických katastrof. To sa následne prejaví v cenách akcií. 

Na formálne preskúmanie problému vedci navrhli súbor jednoduchých regresných modelov, ktoré spájajú kumulatívny výnos akciového trhu počas okna udalosti so vzdialenosťou krajiny od Ukrajiny (meranou v 1 000 kilometroch), typickou citlivosťou krajiny na svetové akciové trhy (beta) a rad premenných obchodu a členstva v EÚ. Pre najjednoduchšiu špecifikáciu zistili, že priamy sused konfliktu (vo vzdialenosti nula) utrpí pokles akciového trhu o 23,1 % do konca druhého týždňa vojny. Tento efekt sa empiricky znižuje asi o 2,6 percentuálneho bodu na každých 1 000 kilometrov vzdialenosti od Ukrajiny. 

Obchodné presahy sú teda kvantitatívne dôležité, ale stále ponechávajú významnú úlohu pre iné faktory pri riadení návratnosti akcií okolo začiatku vojny. Ďalším kritickým faktorom budú pravdepodobne vojenské presahy. Vedci našli jasný empirický vzťah medzi nadmernými výnosmi počas okna udalostí a nezávislou premennou „geopolitického rizika“. Rizikovosť jednotlivých krajín zachytená touto premennou pozitívne koreluje s geografickou blízkosťou k Ukrajine a negatívne s výnosmi akciového trhu okolo začiatku vojny. 

Sektorové hľadisko poskytuje ďalší dôkaz o význame vojenských presahov. Konkrétne, že spoločnosti pôsobiace v leteckom a obrannom sektore a kótované v jednej zo susedných krajín zaznamenali počas obdobia udalostí v priemere výrazný nárast cien akcií, aj keď všeobecný akciový trh v týchto krajinách ocitol v prudkom výpredaji. V iných krajinách nenašli žiaden natoľko výrazný nadvýkon pre obranné spoločnosti. Obranné spoločnosti – takmer určite v očakávaní budúcich obchodných objednávok po vojne na Ukrajine – sú teda významnou výnimkou, ktorá potvrdzuje všeobecné pravidlo trestu za blízkosť.

Finančné trhy rýchlo zareagovali na ruskú inváziu na Ukrajinu cenotvorbou za blízkosť. Tento trest pravdepodobne odráža špecifické ekonomické vystavenie krajín vojne, a to z dôvodu obchodných prepojení – zvyčajne užších vzťahov medzi susedmi – a z dôvodu väčšieho rizika priamych vojenských presahov. Aktuálny ekonomický vývoj v nasledujúcich mesiacoch objasní, aký dôležitý je v skutočnosti každý z týchto vplyvov a čo znamenajú pre širší ekonomický výhľad pre Európu.