Budúcnosť v mene tokenizácie a smrť stablecoinov v dôsledku regulácie

Odborníci si myslia, že nadchádzajúce regulácie trhov s kryptomenami zo strany Európskej komisie môže podnietiť regulačnú arbitráž v Európe a viesť komerčné banky k tomu, aby ponúkali tokenizované vklady na decentralizovanej účtovnej knihe verejného blockchainu.

Kryptomena založená na technológii decentralizovanej účtovnej knihy je vysoko bezpečná a umožňuje globálne vyrovnanie typu peer-to-peer takmer v reálnom čase. Jej hodnota je však notoricky nestála, čo z nej robí nepríťažlivý prostriedok výmeny. Účastníci reálnej ekonomiky a rýchlo rastúceho sveta decentralizovaných financií (DeFi) potrebujú digitálnu menu so stabilnejšou hodnotou. Digitálne meny centrálnych bánk môžu byť možnosťou, ale nemusia používať technológiu decentralizovanej účtovnej knihy, nemusia byť určené pre maloobchodných zákazníkov a vo vyspelých ekonomikách sa udomácňujú len pomaly. V dôsledku toho sa zrodili stablecoiny – kryptomeny s trhovou hodnotou viazanou na nejaké externé referenčné aktívum alebo aktíva. Ich ponuka vzrástla z 5,89 miliardy USD na začiatku roka 202 na 143,68 miliardy USD 20. júla 2022. Problémom pre tento rodiaci sa trh však je, že regulácia stablecoinov navrhovaná Európskou komisiou môže mať za následok ich odsúdenie v ich súčasnej podobe k zániku.
 

Stablecoiny poznáme v štyroch hlavných variantoch:
Tokeny naviazané na fiat menu, kde emitent drží rezervy na udržanie ich hodnoty.
Tokeny kryté inou kryptomenou, kde emitent drží prebytočné rezervy na udržanie ich hodnoty (nadmerná kolateralizácia).
Nezabezpečené tokeny naviazané na externé referenčné aktívum, kde emitent používa algoritmus „mint-and-burn“ na udržanie parity.
Tokeny viazané na komoditu, zvyčajne zlato.

Stabilné mince kryté kryptomenami sú príliš rizikové. Algoritmické stablecoiny sú náchylné na runy. Stabilné mince kryté komoditami zohrávajú iba okrajovú úlohu. Stabilné mince kryté fiat menou sú jediné stablecoiny, ktoré sú praktickými peniazmi s použitím decentralizovanej technológie účtovnej knihy pre reálnu ekonomiku a DeFi. Nie je prekvapujúce, že v súčasnosti tvoria vyše 90 % z celkovej ponuky. Podľa Európskej komisie tieto stablecoiny označujeme ako tokeny elektronických peňazí. Emitenti tokenov elektronických peňazí ponúkajú, že ich vyplatia jedna k jednej so zodpovedajúcou fiat menou a tvrdia, že ich rezervy ich plne kryjú. Neplatia úroky – kladné ani záporné. Zvyčajne sú podporované na viacerých verejných blockchainoch, sú použiteľné v blockchainových aplikáciách a môžu mať takmer v reálnom čase nízkonákladové globálne vyrovnanie typu peer-to-peer.

Emitenti tokenov elektronických peňazí nie sú obchodníkmi s cennými papiermi, ktorí získavajú príjmy z transakčných poplatkov. Aj keď si účtujú poplatky, ich obchodný model je podobný potenciálne oveľa výnosnejšej z tradičných bank s čiastočnými rezervami. Zarábajú peniaze predajom žetónov a požičiavaním a investovaním výnosov, pričom len časť si ponechávajú v hotovosti. Napríklad 31. marca 2022 spoločnosť Tether oznámila, že zatiaľ čo ich tokeny boli 100 % kryté, iba približne 86 % ich rezerv bolo v hotovosti, peňažných ekvivalentoch, amerických pokladničných poukážkach, iných krátkodobých vkladoch a komerčných papieroch. Len asi 6 % bolo v hotovosti a bankových vkladoch. 

Pri takmer nulových bezrizikových nominálnych úrokových sadzbách sa tokeny elektronických peňazí neúročili. Náklady príležitosti na držbu elektronických tokenov sú zanedbateľné a zákazníci si ich služby likvidity užili. Emitenti tokenov elektronických peňazí zarobili peniaze investovaním časti prostriedkov svojich zákazníkov do rizikových aktív. Keď sa však úrokové sadzby posunú do výrazne pozitívnejších pásiem, emitenti budú chcieť platiť úroky zo svojich tokenov elektronických peňazí. V opačnom prípade sa ich zákaznícka základňa zmenší, čo pravdepodobne viac než vykompenzuje potenciálny nárast výnosov z rezervných aktív. Ak by sa úrokové sadzby výrazne posunuli do záporných pásiem, emitenti by si chceli účtovať záporné sadzby. V opačnom prípade, aby mali šancu zostať ziskoví, museli by investovať prostriedky zákazníkov do rizikovejších aktív s vyšším výnosom, a vyjadrenie, že bezpečné likvidné aktíva sú zálohované ich tokenmi, sa stane fikciou. Ak sa tokeny elektronických peňazí stanú všeobecne uznávanými, môžu sa stať systémovo dôležitými, čo by vytvorilo riziká pre finančnú stabilitu.



Problémom pre emitentov, prinajmenšom v EÚ, je nariadenie Európskej komisie o trhoch s krypto-aktívami (MiCA) pre poskytovateľov kryptoaktív a služieb v EÚ, ktoré by malo vstúpiť do platnosti v roku 2024. Toto nariadenie zakazuje vyplácať úroky z elektronických peňazí. Zjavným zámerom je zabezpečiť, aby sa používali skôr ako prostriedok výmeny než ako uchovávateľ hodnoty. Predpokladom je, že držitelia výmenného prostriedku ignorujú jeho alternatívne náklady. Skúsenosti USA s nariadením v 70. rokoch by mali byť presvedčivým dôkazom opaku.

Samozrejme, že emitenti tokenov elektronických peňazí – jednoznačne vymeniteľných na požiadanie za nominálnu hodnotu – by mali byť regulovaní. Nemali by uniknúť dohľadu kvôli povahe ich digitálnej technológie. Zákaz platenia úrokov však robí ich obchodný model neudržateľným vždy, keď sú úrokové sadzby podstatne pozitívne alebo negatívne. Nie je žiaden rozumný dôvod na reguláciu, ktorá sa javí ako neefektívna a obmedzuje zmluvnú slobodu emitentov platiť alebo účtovať úroky. 

Nevedno prečo, ale európski zákonodarcovia a regulačné orgány nedokázali identifikovať a napraviť túto chybu, ktorá môže podnietiť regulačnú arbitráž v Európe. Alternatívna forma on-chain peňazí môže byť vytvorená s regulovaným retailovým peňažným trhovým fondom, ktorý vydáva akcie vo fonde ako bezpečnostné tokeny na verejnom blockchaine podľa platnej legislatívy o cenných papieroch.

Tokenizované akcie vo fonde by boli ako tokeny elektronických peňazí v tom, že by boli naviazané na jednotku fiat meny. Platili by však (alebo účtovali) úroky. Podobne ako fondy peňažného trhu by im hrozilo riziko hromadného výberu a podobne ako fondy peňažného trhu by mali mať prístup k nástrojom centrálnej banky, ktoré poskytujú pôžičku poslednej inštancie. Pretože takýto fond by nespadal do režimu MiCA, dokázal by vyplácať úroky. 

Ďalšou možnosťou regulačnej arbitráže je, že komerčné banky ponúknu tokenizované vklady na decentralizovanej účtovnej knihe verejného blockchainu. Vklady by zaznamenávali a spravovali skôr v účtovnej knihe ako vo vlastnej databáze. To by umožnilo vyrovnanie typu peer-to-peer a peniaze depozitných inštitúcií by boli programovateľné a použiteľné v inteligentných zmluvách a iných blockchainových aplikáciách. Napriek novej technológii by z právneho a ekonomického hľadiska tokenizovaný bankový vklad na reťazci bol identický s tradičným vkladom mimo reťazca. Keďže bankové vklady nespadajú do pôsobnosti MiCA, banky môžu platiť alebo účtovať úroky. 

Centrálna banka by stále mala zohrávať úlohu pri zabezpečovaní interoperability medzi vkladmi v reťazci uloženými v rôznych bankách, rovnako ako v súčasnosti zabezpečuje interoperabilitu vkladov mimo reťazca držaných v rôznych bankách. Alternatívna databázová technológia, ktorá eviduje vklad, by v tom nemala byť rozdielna. Riešenia v súkromnom sektore môžu medzitým uľahčiť interoperabilitu medzi bankami pomocou schém vzájomného započítavania.



Tokenizácia vkladov v komerčných bankách má výhody oproti tokenom elektronických peňazí alebo tokenizovaným akciám vo fonde peňažného trhu, pretože sa dá očakávať, že vklady na reťazci, ktoré sú ekonomicky a právne rovnocenné s vkladmi mimo reťazca, budú spadať do existujúcich schém poistenia vkladov a budú z nich profitovať. Vklady na reťazci sa môžu v niektorých jurisdikciách kvalifikovať ako zákonné platidlo a je pravdepodobné, že ako také budú v praxi fungovať. Banky majú prístup k centrálnej banke ako veriteľovi poslednej inštancie, čím sa rozširuje rozsah aktív, do ktorých možno investovať prostriedky držiteľov tokenov pri zachovaní požiadaviek na likviditu.

Na základe týchto informácií sa môžeme domnievať, že trh sa pravdepodobne presunie od tokenov elektronických peňazí k tokenizovaným vkladom v komerčných bankách ako preferovanej forme peňazí na blockchaine. Emitenti tokenov elektronických peňazí budú pravdepodobne žiadať o bankové licencie, aby mohli využívať výhody vyplývajúce z regulácie. Existujúce banky, aby mohli konkurovať, pravdepodobne zavedú tokenizované vklady. Emitenti tokenov elektronických peňazí ako sprostredkovatelia sa ukážu len ako dočasný jav. To čo tu budeme mať, budú peniaze komerčnej banky s vylepšenými technickými funkciami.