Rastie americká ekonomika naozaj tak zdravo ako nám hovoria štatistiky?

Máme za sebou naozaj niekoľko hektických dní na amerických akciových trhoch, z ktorých síce nemáme jednoznačných víťazov, no porazeným sa stal jednoznačne finančný sektor. Vráťme sa teda na chvíľku ku kľúčovým momentom minulého týždňa. Už v utorok bolo zasiate zlovestné semienko, keď hlavný výkonný riaditeľ investičnej banky Merrill Lynch (MER), Stan O’Neal odstúpil pod tlakom 2,3 mld. straty za tretí hospodársky kvartál. Až 8 mld. strát bolo spôsobených prehodnocovaním cenných papierov naviazaných na sekundárny trh hypoték a štruktúrované úverové produkty ako napr. CDO’s (collateralized debt obligations). Náladu však pozdvihovali najmä očakávania stredajšieho rozhodovania FOMC o úrokových sadzbách, kde sme očakávali zníženie základnej sadzby o 0,25% spolu so súbežným znížením diskontnej sadzby o 0,25%. Tieto očakávania sa naplnili a pristúpilo sa k zníženiu základnej sadzby na 4,5%, no kľúčovejší bol vyslaný signál, ktorý naznačuje, že v najbližších mesiacoch by investori nemali počítať s pokračovaním znižovania sadzby. Počiatočná reakcia bola síce mierne pozitívna, no varovali sme pred prehnaným optimizmom, keďže toto zníženie sadzby bolo kompletne v trhu započítané a pravdepodobne aj tak nepovedie k vyriešeniu kľúčového problému, realitného trhu. Tento predpoklad sa do bodky naplnil vo štvrtok s enormným prepadom indexu Dow Jones o 360 bodov. Táto reakcia veľa vypovedá najmä s ohľadom na stredajšie zverejnenie HDP za tretí kvartál s rapídnym rastom o 3,9%. Deflátor HDP, ktorý vypovedá o náraste cenovej hladiny sa udržal na veľmi nízkej úrovni +0,8%, čo bolo hlavným dôvodom silného rastu HDP. Otázkou je však vypovedacia schopnosť tohto výsledku. Rekordné ceny ropy tesne pod 100 dolármi by predsa mali mať dopad na inflačné tlaky. Pri pozornejšom pohľade na spôsob výpočtu deflátora HDP však zistíme, že práve vysoké ceny importovanej ropy prispeli k tomuto žiarivému výsledku HDP a nízkeho deflátora (časť výpočtu totiž obsahuje rozdiel cien exportných a importných tovarov). Niektoré odhady analytikov sa pohybujú tesne nad úrovňou 1% reálneho nárastu HDP. K štvrtkovému prepadu však z veľkej časti prispelo aj obnovenie obáv ohľadne hospodárenia finančných inštitúcií. Bankový gigant Credit Suisse (CS) ohlásil veľké straty z prehodnocovania nelikvidných cenných papierov a analytička CIBC znížila rating najväčšej americkej banky Citigroup, pričom varovala pred možným dopadom ďalších strát na schopnosť vyplácať stanovenú dividendu. To spôsobilo globálny výpredaj, už aj tak vypredaného finančného sektora. Skôr ako plané reči, hovoria za seba čísla: akcie Citigroup za týždeň -11,5% (od začiatku roka -32,3%), American International Group (AIG) za týždeň -4,9% (od januára -17,5%), Bear Stearns (BSC) za týždeň -12,1% (od januára -37,2%), Merrill Lynch (MER) za týždeň -13,3% (od januára -38,5%), Washington Mutual (WM) za týždeň -16,7% (od januára -47,7%). Piatkové obchodovanie následne prinieslo akciám miernu stabilizáciu, keď nárast pracovných miest za október zaznamenal výrazne lepší výsledok +166tisíc pracovných miest vs. konsenzus na hladine 80 tisíc. Miera nezamestnanosti ostala na nezmenenej úrovni. Tí, čo sledovali naše komentáre (nová sekcia komentárov) a spôsob výpočtu tohto čísla vedia, že musia byť s unáhlenými závermi o zdraví tohto trhu opatrní. Až 103 tisíc z vytvorených miest je totiž výsledkom odhadov tzv. Birth/Death Modelu (meria zrod a zánik nových miest na základe štatistických metód, nie skutočnej tvorby pracovných miest). A z týchto 103 tisíc pracovných miest sa 14t. pripisuje finančnému a 14 staviteľskému sektoru, čo robí tento výsledok veľmi podozrivým. Kredibilný výsledok tohto mesiaca získame najskôr na konci roka (po ďalších dvoch revíziách), no na základe dlhodobých trendov jednoznačne vidíme spomaľovanie pracovného trhu. V roku 2006 priemerný prírastok pracovných miest za mesiac činil 226 tisíc, v roku 2007 sme poklesli na priemernú úroveň 122t. a v treťom kvartáli bol priemerný prírastok iba 74 tisíc nových pracovných miest. Uvážlivý investor vždy musí pozorovať dlhodobé trendy a nereagovať unáhlene na jedno, na pohľad lepšie zverejnenie. Pozornosť však upriamujeme opäť na pôvodcu týchto trhových turbulencií a to realitný trh. Spoločnosť zverejňujúca štatistiky z tohto sektora RealtyTrack hovorí o zdvojnásobení počtu prepadnutých hypoték za tretí kvartál 2007 v medziročnom porovnaní a 30% nárastu od konca druhého kvartálu. Úroveň prepadnutých hypoték zvýšila tempo rastu v 45 z 50 štátov USA, najviac v Nevade, Kalifornii a na Floride. Problémy sledovať vo všetkých kategóriách hypoték, od “jumbo“ hypoték až po hypotéky pre klientov zo slabým ratingom. Veľké množstvo resetovaných hypoték v tomto období na vyššie úroky, sprísnenie štandardov na požičiavanie a prudký pokles nehnuteľností robí týmto menej solventným klientom výrazný problém refinancovať. Podiel prepadnutých hypoték týchto klientov vzrástol za august oproti minulému roku z 3 na 6% a podľa odhadov Credit Suisse by koncom roka 2008 mohol dosiahnuť hladinu 10%. O závažnosti tohto problému však hovorí aj problém so získavaním hypoték pre klientov s najlepším ratingom v najlukratívnejších oblastiach. Tzv. “jumbo loans”, hypotéky s hodnotou nad 417t. USD potrebné na získanie nehnuteľností najmä vo vychytených oblastiach ako Kalifornia, zaznamenávajú rapídny pokles. 36% nárast prepadnutých hypoték v Kalifornii oproti predchádzajúcemu kvartálu hovorí sám za seba. Toto tempo záplavy trhu nehnuteľností v kombinácii s obtiažnym získavaním nových hypoték povedie k akcelerácii prepadu cien nehnuteľností v USA. Očakávame, že tento problém sa bude v najbližších mesiacoch čoraz viac dotýkať aj spotrebiteľských výdavkov. Výrazný pokles cien nehnuteľností totiž znižuje možnosť financovať spotrebné výdavky prostredníctvom úverov zabezpečených vlastnou nehnuteľnosťou. Niektoré analytické spoločnosti dokonca hovoria o nadhodnotení cien nehnuteľností v Kalifornii v priemere o 200 tisíc USD. Prepad týchto cien by znížil potenciál dopytu po úveroch tohto typu pri iba čiastočnom naplnení týchto dopadov o viac ako 1000 mld. USD. Či už len čiastočné naplnenie tohto scenára môže mať výrazný dopad na ekonomiku nechám na vaše uváženie. A to nás čakajú pravdepodobne ešte výraznejšie prekvapenia v najbližších mesiacoch. Už v minulých denných prehľadoch sme totiž upozorňovali na riziko vykazovania hospodárskych výsledkov viacerých finančných gigantov, keď im legislatíva umožňuje pri niektorých nelikvidných inštrumentoch využívanie vlastných oceňovacích modelov a ich zaradenie do kategórie aktív Level 3. Od 15. novembra však vojde do platnosti nová legislatíva, ktorá nám pomôže odhaliť koľko nehodnotných aktív držia banky vo svojich bilanciách a akým spôsobom sa snažia zakrývať alebo odďaľovať skutočné straty. Od tohto dátumu budú totiž musieť banky zverejniť spôsob a zdôvodnenie zaradenia konkrétnych aktív do úrovne Level 3. Na ilustráciu možných problémov nám poslúžia posledné zverejnené hodnoty tejto zložky aktív v bilanciách: Lehman Brothers 22 mld. USD, Bear Stearns 20 mld. USD a JP Morgan Chase 60 mld. To je však podľa nášho názoru iba špička ľadovca a tretie kolo výpredaja finančných inštitúcií môže byť spojené s postupným oboznámením obchodníkov o reálnych bankových bilanciách.