Budú ceny dlhopisov automobiliek naďalej klesať?

Znakom zhoršujúcej sa situácie v sektore je predražovanie financovania spoločností. Po mesiacoch poklesov cien dlhopisov najväčších automobiliek sa zdá, že tieto ešte neklesli dostatočne na to aby boli pre investorov príťažlivé, čo znamená že môžu ďalej klesať. Výnosová prémia z držania dlhopisov automobiliek nad výnosy z vládnych dlhopisov dosiahla v uplynulých dňoch maximum. Dlhopisy automobilových spoločností nesú v priemere výnos do doby splatnosti vyšší o 2.13% nad nemeckými bundami s rovnakou dobou splatnosti. Začiatkom októbra bol pritom rozdiel vo výnosoch len 1.4%.

Zhoršovanie ratingov

Spoločnosť Standard & Poors v uplynulých dňoch znížila rating spoločnosti General Motors Acceptance, ktorá zabezpečuje financovanie pre celý koncern, o jeden stupeň na BBB. Fordov rating BBB+ má negatívny výhľad. Moodys má taktiež negatívny výhľad na General Motors, Ford ako aj DaimlerChrysler. Osobitnou kapitolu sú problémy talianskej automobilky FIAT, ktorá zápasí s prežitím.

Predaj automobilov

Americký výrobcovia automobilov oznámili, že v roku 2003 zostane predaj zachovaný na úrovni 17 miliónov kusov aj vďaka financovaniu s nulovým úrokom. Financovanie s nulovým úrokom, ponúkané najmä Američanmi, však trhy považujú za evidentne zlý ťah. Ľudia teraz očakávajú pokračovanie tejto výhody, pričom množstvo domácností už má nové auto, avšak odbyt produkcie nie je zaručený. Pokračovanie predaja produktov pomocou financovania s nulovým úrokom bude preto naďalej dvíhať náklady na získanie kapitálu a následne znižovať zisky spoločností. Práve spoločnosti s najväčšou angažovanosťou v predaji cez financovanie s nulovým úrokom zaznamenávajú v súčasnosti pokles ziskovosti spolu s prepadom cien ich cenných papierov. Európske a japonské automobilky, ktoré k tomuto kroku nepristúpili, sa tešia stabilite ako aj záujmu investorov.

Dopyt po dlhopisoch

Ford, General Motors a DaimlerChrysler sú najväčšími emitentmi dlhopisov v automobilovom sektore, s celkovým aktuálny dlhom vo výške 283 mld. USD. U všetkých troch v tomto roku došlo k podstatnému zhoršeniu kreditnej situácie, čo bolo doprevádzané najmä rastom výnosov dlhopisov. Pokles ich cien ako aj rast cien finančných derivátov, ktorými si investori poisťujú riziko nesplatenia ich dlhov, naznačuje očakávanie ďalšieho zhoršovania vo finančnej situácii ako aj poklesu ratingov. Ďalšie aktivity automobiliek na primárnych trhoch môžu situáciu len ďalej zhoršovať.

Práve snaha týchto spoločností získať čerstvý kapitál cez emisie dlhopisov môže v dôsledku zvýšenia ponuky posunúť ceny ich dlhopisov smerom dolu. Ford Credit, dcérska spoločnosť Ford Motor, už v uplynulých dňoch vyhlásila, že v budúcom roku plánuje emitovať 7 až 12 mld. USD nezabezpečeného dlhu.

Z údajov za jednotlivé spoločnosti vyplýva, že najvyššia riziková prirážka voči vládnym dlhopisom je u tých spoločností, ktoré dosahujú najhoršiu prevádzkovú ziskovosť (operating margin, pomer prevádzkového zisku voči tržbám). Naopak najlepšie sú na tom dlhopisy spoločností s najvyššou prevádzkovou ziskovosťou (viď tabuľka).

Ďalšie bremeno: financovanie penzií zamestnancov

Automobilky v súčasnosti čelia rastúcim nákladom na financovanie penzijných fondov pre zamestnancov, ktoré tieto spoločnosti vedú. Majetok týchto penzijných fondov v uplynulých rokoch klesol z dôvodu poklesu na akciových trhoch. Celkový negatívny dopad sa v tomto roku odhaduje na 30 mld. USD. General Motors očakáva, že jej celkový dopad na náklady spoločnosti dosiahne v budúcom roku 1.6 mld. USD.

Porovnanie výnosov

Niektoré dlhopisy spoločnosti Ford sa obchodujú s výnosmi vyššími ako sú tzv. junk bondy (dlhopisy s najhoršou kredibilitou). Ford pritom zatiaľ nemá rating na úrovni týchto dlhopisov. Napríklad dlhopis so splatnosťou v roku 2006, denominovaný v USD, sa obchoduje s výnosom do doby splatnosti 8.23%, čo je 6.4% nad vládnym dlhom USA s porovnateľnou dobou splatnosti.

Credit-default swap na Ford, ktorý slúži ako poistka pred nesplatením dlhu tejto automobilky, stojí 6.3% a v tento pondelok dosiahol výšku 7%. Obchodníci a portfólio manažéri, investujúci do automobilového sektora, výrazne redukujú pozície najmä vo Forde a Fiate a presúvajú sa do menej rizikových automobiliek, najmä francúzskych. Credit swapy európskych automobiliek sú oproti Fordu asi päť krát lacnejšie.

Ťah Američanov s nulovým financovaním, ktorým sa pokúsili udržať tempo produkcie, má negatívny ohlas medzi investormi. K zhoršovaniu situácie bude zrejme naďalej dochádzať aj v dôsledku tvrdej konkurencie zo strany európskych a japonských výrobcov automobilov, ktorí však ponúkajú technologicky vyspelé automobily. Hitom na finančných trhoch sú momentálne automobilky BMW, Peugeot a Volkswagen. Dlhopisy BMW sú považované za najbezpečnejšie, avšak s nízkymi výnosmi. Do módy sa dostávajú aj dlhopisy zabezpečené aktívami, ktoré sú zabezpečené napríklad tokom peňazí z tržieb.

Fiat: ďalší padlý anjel?

Trhy dlhopisov očakávajú, že Fiat bude skorým kandidátom na zmenu ratingu, a to smerom dolu. Tento názor bol v uplynulých dňoch potvrdený aj ratingovou agentúrou S&P, ktorá varovala pred možným znížením krátkodobého ratingu zo súčasného stupňa A3. Moody`s Investors Service hodnotí Fiat stupňom Baa3, len jeden stupeň nad kategóriou tzv. junk bondov. Fiat vykázal v treťom kvartáli stratu 339 mil. Euro. Dlhopisy spoločnosti sa obchodovali na úrovni junk bondov už od Mája tohto roku. Fiat má v súčasnosti celkový dlh denominovaný v dlhopisoch vo výške 6.5 mld. Euro, pričom v súčasnosti trpí akútnym nedostatkom voľných prevádzkových zdrojov. Benchmarkový dlhopis spoločnosti so splatnosťou v roku 2011 sa v súčasnosti obchoduje na úrovni 80 percent. K poklesu ceny došlo v priebehu jedného dňa a to z 94 percent na 81 percent, t.j. rozdiel neuveriteľných 13 percent. Takáto volatilita je vlastná akciovým trhom, nie však dlhopisom.

Zníženie ratingu Fiatu by znemožnilo viacerým fond manažérom nakupovať emisie spoločnosti (z dôvodu investičnej politiky väčšiny fondov), čím sa priestor pre rast ceny týchto cenných papierov začne obmedzuje. Naopak, po znížení ratingu by z ich strany muselo dojsť k ďalším výpredajom.

Ako ďalej?

Ceny dlhopisov najproblémovejších automobiliek boli v minulosti také nestabilné, že investori nie sú momentálne ochotní stavať na to, že sa ich ceny zotavia. Riziko poklesu ratingového hodnotenia spoločností spolu s potrebou ďalšieho požičiavania si voľného kapitálu z trhu bude zrejme u nich zvyšovať ponuku dlhopisov na primárnych trhoch.

Na druhej strane dlhopisy silných automobiliek ako BMW alebo Toyota sa obchodujú za veľmi úzke rozpätia voči štátnym dlhopisom. Investori sú z tohto dôvodu momentálne opatrní pri ich nákupe a považujú ich za prekúpené. Rozpätie u štvorročného dlhopisu BMW emitovaného v Euro voči porovnateľnému štátnemu dlhopisu nemeckej vlády je len 34 bázických bodov (0.34%) a Toyoty len 25 bázických bodov.

Z uvedeného vyplýva, že dlhopisy automobiliek budú vo všeobecnosti vystavené tlaku na ich predaj, čo spôsobí pokles ich ceny. Investor zaujímajúci sa o investície do dlhopisov daného sektora by mal zrejme počkať na korekciu v cenách a potom pristúpiť k ich nákupu.

Tab.: Porovnanie