Tri dôvody dezorientácie: Politika eurozóny potrebuje zmeny

Ekonomická situácia v Európe je skutočne znepokojujúca. Ročná inflácia v eurozóne dosiahla rekordných 7,4 % , no banky si stále navzájom požičiavajú za záporné sadzby. V apríli bola medziročná inflácia v Estónsku len o vlások pod 20 %, no na Malte len 5,4 %. Verejný dlh ako podiel na HDP je na bezprecedentných úrovniach, no výnosy nemeckých dlhopisov zostávajú výrazne pod svojim dlhodobým priemerom a spready, hoci rastú, sú stále obmedzené. Popredné ekonomické ukazovatele na celom kontinente prinášajú mätúce správy.

Vlády a centrálni bankári boli zaskočení náhlym prechodom z deflačného do inflačného prostredia. Tí istí politici, ktorí v septembri varovali, že deflácia je prinajmenšom taká hrozivá ako inflácia, teraz tvrdia, že sme vstúpili do éry štrukturálnej inflácie.

Európska centrálna banka hovorí o „normalizácii“, akoby opakovala mantru, že by mohla sprostredkovať určitý pocit kontroly, zmierniť inflačné očakávania a upokojiť finančné trhy. Ale málo čo je normálne.



Tento zmätok má tri dôvody. Prvým je, že sme zrazu vstúpili do nového sveta. Minimálne posledných 15 rokov bola cenová stabilita a stabilizácia produkcie takmer jedno a to isté. V tejto konfigurácii, ktorú ekonómovia Olivier Blanchard a Jordi Galí nazvali „božská náhoda“, nebolo nič prirodzené. Vyplynulo to skôr z určitého usporiadania síl.

Keďže konkurencia nízkopríjmovej pracovnej sily (dôsledok globalizácie) pôsobila ako silná brzda rastu cien, inflácia bola utlmená. Okrajovým svetovým producentom energie už nebol OPEC, ale skôr Spojené štáty americké (vďaka revolúcii v oblasti bridlicovej energie), ceny ropy a plynu boli nízke a ponuka sa zdala byť elastická. A keďže boom cien komodít skončil s globálnou finančnou krízou, ani v tomto štvrťroku sa nevyskytol žiadny inflačný tlak.

Všetko to skončilo približne v rovnakom čase. Ochrana obchodu USA a rozvoj Číny oslabili deflačný efekt globalizácie. Záväzok k ekologizácii energetického systému znížil investície do fosílnych palív, ale bez zodpovedajúcej kompenzácie investícií do obnoviteľných zdrojov. Napokon vojna na Ukrajine vyvolala ďalšie zvýšenie nákladov na energiu a náhly nárast cien potravín. Nikto nevie, či tieto zmeny budú dočasné alebo trvalé. Ak sa USA, Európa a Čína súčasne dostanú do recesie, ako predpovedal Kenneth Rogoff, dnešná vysoká inflácia sa náhle zmierni. Ale ak nie, môže to pretrvávať.

Druhým dôvodom zmätku v politike Európy je, že energetický šok prehlbuje ekonomické rozdiely v rámci eurozóny. Veci by sa skomplikovali už aj vtedy, ak by eurozóna bola homogénnou ekonomickou oblasťou s jednotnou fiškálnou politikou. Domáca energia však predstavuje 10 % cenového indexu v Estónsku v porovnaní s iba 4 % v Portugalsku. Navyše závislosť od zemného plynu (ktorého cena sa štvornásobne zvýšila) je v jednotlivých krajinách veľmi nerovnomerná.

Čokoľvek úradníci vyhlásia, členské štáty majú spoločnú energetickú politiku len na papieri. Každá krajina má svoje priority a európsky energetický systém je v skutočnosti roztrieštený. Španielsko a Portugalsko oznámili v marci svoje (dočasné) stiahnutie z elektrickej siete EÚ.

Táto divergencia si vyžaduje spoliehanie sa na daňové a dotačné opatrenia, ktoré pomáhajú skrotiť inflačné rozdiely a vyhýbajú sa hromadeniu inflačných očakávaní. Estónsko a Lotyšsko s vysokou infláciou by sa preto mali agresívne spoliehať na fiškálne páky, nie však Francúzsko a Portugalsko, kde je inflácia nižšia a túto úroveň by si mali udržať. To je v rozpore s obvyklou príručkou, podľa ktorej je úlohou centrálnej banky kontrolovať infláciu, pričom rozpočtová pozícia by mala závisieť predovšetkým od rozsahu rizík fiškálnej udržateľnosti.



Tretí dôvod, prečo sú európski politici dezorientovaní, je špecifický pre vojnu: ruský energetický export tvorí veľkú časť jeho príjmov. Politické opatrenia zavedené európskymi vládami na podporu domácností, ako sú dotácie alebo daňové úľavy, v skutočnosti nepriamo financujú vojnové úsilie Kremľa. Tvorcovia politiky by teda mali okrem podpory príjmov a kontroly inflácie zvážiť aj tretí cieľ: vplyv domácich rozhodnutí na príjmy z ruského exportu. Týka sa to najmä zemného plynu, pretože ropa je globálna komodita. Vlády by mali preskúmať spôsoby, ako zmierniť finančné bremeno nákupu plynu a zároveň zachovať stimuly na zníženie spotreby.

To všetko naznačuje radikálny odklon od štandardného politického postupu. Fiškálna politika by mala pomôcť zmierniť ukotvenie inflačných očakávaní, relatívne fiškálne úsilie by malo byť funkciou relatívnej inflácie a schémy vládnej podpory by mali byť navrhnuté tak, aby zabránili dotovaniu ruskej vojny.

Aby sa takýto mix politík mohol implementovať v dnešnom vysoko neistom prostredí, vlády si musia byť isté, že môžu zariskovať. Odkedy ECB v roku 2015 spustila kvantitatívne uvoľňovanie, a ešte viac od spustenia programu núdzových nákupov pri pandémii (PEPP) v marci 2020 v reakcii na šok COVID-19, vlády eurozóny sú chránené de facto kontrolou štátnych dlhopisov centrálnou bankou. 

Je pravda, že ECB sa nikdy nezaviazala k žiadnemu konkrétnemu cieľu, ale povedala, čo bolo potrebné, aby presvedčila trhy, že sa vyhnú krízam spôsobeným špekuláciami. Teraz, keď ECB naznačila, že zastaví čisté nákupy dlhopisov, je otázkou, či trhy budú mať istotu, že za predpokladu, že dlhy zostanú udržateľné, rozpätia úrokových sadzieb budú obmedzené.

Od roku 2008 čelí eurozóna finančnej kríze, kríze štátneho dlhu a kríze verejného zdravia. Teraz, keď ceny energií rastú, by sa mala pripraviť na ďalšiu skúšku: nepriaznivý a hlboko asymetrický ponukový šok.


Autorom je Jean Pisani-Ferry, vedúci pracovník bruselského think-tanku Bruegel.